[期货日报]利用原油期货 沥青企业经营更灵活

原油在石化产业链中有着举足轻重的作用，下游的产品价格波动与原油价格高度相关。国内原油期货推出后，将进一步完善国内能源化工板块期货品种，为炼油企业等提供保值、避险工具，使企业经营更加灵活。

原油与沥青价格相关性较高

在国内原油期货上市之前，沥青曾被市场人士看作“小原油”。原油作为沥青的直接原料，与沥青有着较高的相关性。沥青是原油一次加工的副产物。在原油一次加工中，石脑油、汽油和柴油等轻质馏分以及润滑油等重质馏分会在常减压蒸馏过程中被依次馏出，最终蒸馏装置底部余下的物质是渣油，即是生产燃料油和石油沥青的原料。

“由于原油是沥青的直接原料，两者的联系十分密切，从实际价格走势来看，也确实如此。两者近5年价格走势的相关性在0.9以上，近3年的相关性也在0.7以上。”东吴期货分析师王广前告诉记者。

据了解，在常减压装置下，生产沥青的原料包括马瑞原油、中东原油、海洋油以及胜利原油等，其中马瑞原油的收率最高，超过50%，在国内被广泛使用，因此国产沥青价格与马瑞原油价格相关性较高。

“原油价格的上涨会增加沥青的生产成本，在沥青销售价格保持不变的情况下，企业的利润空间会压缩，进而使沥青供应减少并支撑价格；反之，原油价格下跌会降低沥青的生产成本，在沥青价格不变的情况下，企业生产利润增加，生产积极性受到提振，沥青供应增加并打压价格。”王广前称。

但是，部分时间两者走势也会出现背离。例如2017年下半年，油价的强势并未完全传导到沥青市场。在减产协议下，原油基本面持续改善令油价重心不断上移，而沥青自身产能过剩严重，市场供应大部分时间维持充裕，行情相对低迷。“虽然成本支撑仍有一定作用，但沥青自身基本面偏弱，价格重心抬升缓慢。”王广前说。

另外，成品油是炼油企业的主产品，相对来说沥青只是副产品，因此原油价格上涨对成品油价格的影响更直接。在成品油需求好转并带动油价上涨时，炼厂在增加成品油供给的同时，沥青产量也会相应增加。“但由于主产品裂解价差与副产品的裂解价差往往表现为负相关，在成品油需求向好引发成品油裂解价差走高时，原油会因需求增长而出现价格上涨，作为副产品的沥青利润会被压缩，在供应被动增加以及需求不变的情况下，价格往往会出现下跌，此时原油和沥青价格表现为负相关。”业内人士说。

近几年，主产沥青的独立炼厂数量及产能逐步增加，沥青的边际供应出现增长，沥青价格与油价的关联度也有所提高。截至2017年年底，国内沥青总产能超过5000万吨，但产能利用率不到60%，2017年国内沥青总产量达到2729万吨，同比增长13%，增幅超过前两年。这使得国内沥青市场供应大多数时间维持充裕，油价上涨带来的成本支撑减弱，沥青价格整体表现弱于原油。

沥青企业对原油期货期待已久

在2015年国内对地炼企业放开进口原油使用权和原油进口权（以下简称“双权”）之前，国内地炼企业加工原料多为劣质重油，真正用原油作为原料的企业较少。以山东地炼为例，以原油作为加工原料的企业占比仅在25%左右，原油供应不足成为国内地炼企业发展的瓶颈。

在国内逐步放开“双权”之后，部分地炼企业获得了原油进口配额，地炼企业使用原油作为原料的比例大幅提高，但这也在一定程度上增加了经营中面临的成本风险。地炼企业利用原油期货锁定原材料价格波动风险的需求在增加。

对于国内原油期货上市，地炼企业期待已久。“原油期货上市可以满足我们规避原材料价格波动风险的需求，便于管理库存，通过原油期货市场购进原材料；还可以对仓单进行质押，提高资金使用率。同时，企业可以利用原油和沥青期货构建虚拟炼厂策略，更好地管理企业经营利润。”山东某地炼企业的期货负责人对期货日报记者表示。

原油期货上市对于沥青生产企业具有十分重要的意义。因为对于炼厂而言，最重要的莫过于加工利润，也就是沥青与原油之间的价格差。INE原油期货上市有助于更好地服务具有沥青产能的炼厂。因为如果通过WTI或Brent原油期货去锁定加工利润，企业仍将面临汇率波动的风险，利用INE原油期货去锁定加工利润，炼厂就没有这方面的担忧。

由于不同原油的沥青收率不一样，炼厂如何配比原油和沥青的头寸，是令企业比较头疼的问题。“以委内瑞拉的马瑞原油为例，沥青的收率可以达到50%，也就是1吨原油可以炼制出0.5吨沥青。除了沥青之外，炼厂还有成品油或其他化工品作为终端产品，最理想的情况是炼厂根据产品结构个性化设置产品与原料之间的配对关系。”东证衍生品研究院资深分析师金晓表示。

关注原油与沥青套利机会

记者了解到，目前，沥青企业可以根据自身的产品结构进行裂解价差或加工利润套利等操作。原油和沥青之间的套利主要考虑加工成本，当盘面沥青与原油的价差明显高于加工成本时考虑买原油抛沥青，当盘面沥青与原油的价差明显低于加工成本时考虑买沥青抛原油。

其中，加工成本的计算以及价差能否回归，是原油与沥青套利成功与否的关键。“由于各炼厂装置不同，沥青加工成本也不尽相同，如果加工成本计算不合理，会导致判断失误。另外，沥青与原油之间的价差是否合理、不合理能否回归，也直接影响套利结果，这也要考虑套利持仓的时间成本和资金成本。”方正中期期货分析师隋晓影称。

在实际操作过程中，炼厂首先要核算原油期货的交割标准品与自身所用原油的价差关系与吨桶比，然后再根据现货波动性与原油期货波动性计算原油的套保比例。就沥青的操作而言，首先计算现货与期货波动性关系，再依据收率确定沥青的套期保值比例，这样才能真实反映出期货盘面利润与炼厂真实生产利润的关系。

在业内人士看来，除了炼厂之外，私募基金以及公募基金专户也将是原油和沥青套利的参与主体。“原油期货上市后，对于实体企业、金融机构进行套利交易有较大吸引力，沥青期货的成交量和持仓量会随之放大，尤其是沥青期货夜盘价格波动率可能会上升。”金晓称。

业内人士认为，随着原油期货市场参与度不断提高，期货的价格发现功能将逐步体现，长期来看将使炼厂的上下游定价透明化，有利于各类化工品的贸易流通。