2018期货从业资格法律法规难点：能源期货的成败

Brown和Errera(1987)在《能源期货交易》一书中指出，期货合约取得成功的必要条件有三个：第一，标的商品必须同质，且存在替代品;第二，必须存在对特定商品套期保值的市场需求;第三，必须存在大幅且不可预测的价格波动。需要注意的是，上述三点仅仅是必要条件，而远非充分条件。也就是说，并不是所有满足这些条件的能源期货都能取得成功。事实上，绝大多数的合约还是被摘牌了。 上个世纪末美国几大期货交易所相继推出的电力期货合约就是一个典型的例子。这些电力期货合约都满足上述三个条件，但最终都没有获得成功。总体而言，能源期货的成功率较低，Silber(1981)的实证研究表明，美国大约只有25的能源期货合约取得了成功。同样的事例也发生在燃料油期货中，1978年11月14日美国纽约商品期货交易所(NYMEX)成功推出取暖油期货，而1989年新加坡国际金融交易所(SIM—EX)推出的高硫燃料油期货合约——亚洲第一份石油期货合约，虽然备受世界关注但市场状况并不理想。

期货合约取得成功的最直接标志就是稳定且较高的交易量，而支持交易量的则是市场参与者，主要是套期保值者和机构投资者，套期保值者是期货市场存在的基础，机构投资者则是增强市场流动性的关键。套期保值者和机构投资者持有的合约头寸占总量的比率在一定程度上能决定一份期货合约的命运。

表中两份天然气合约为例。这两份合约分别由NYMEX 和堪萨斯城期货交易所(KCBOT)于1990年先后推出，其合约的设计基本相同，但最终的命运却截然相反。NYMEX的合约取得了极大成功而KCB0T的合约在几年之后退出了市场。NYMEX在合约推出2个月后，其套期保值者持有的头寸超过了合约总量6O，而KCBOT的这一指标在两年之后才达到6O的水平;机构投资者在NYMEX的平均持仓率约为8，而KCBOT的这一指标却连1都不到。NYMEX散户的平均持仓量在19左右，KCBOT的这一指标则高达44。

相对NYMEX而言，KCBOT无法吸引套期保值者和机构投资者，而这两者又恰恰是期货市场的主力军，因而KCB0T的合约遭受失败也就很容易理解了。

那么又是什么因素导致KCBOT无法像NYMEX那样吸引套期保值者和机构投资者呢?认为，主要原因是NYMEX先于KCBOT推出这份天然气合约。当某一商品的期货合约尚未推出，而市场又存在对该合约的潜在需求，则首先推出的那份期货合约往往容易赢得市场的青睐，而在其之后推出的合约通常会被市场摒弃。

出现“先推出者成功，后推出者失败”这种现象，深层原因是套期保值者和机构投资者的路径依赖心理。在合适的时候推出的第一份合约往往吸引了大量潜在的套期保值者和机构投资者，使得该产品市场的深度和广度在短期内就达到一个可以持续发展的水平。当其他交易所意识到该合约有利可图而相继推出此类合约时，大多数套期保值者和机构投资者已经熟悉并习惯使用第一份合约了。虽然后来推出的合约给他们提供了更多的选择，但他们由于路径依赖不愿离开这一市场。

同时，新生的市场参与者也往往更愿意加入已有的流动性较高的成熟市场，对于新合约往往处于观望状态，或只进行小额交易。也就是说后来的合约无法吸引更多的参与者，市场的流动性得不到保证，市场参与者的买卖指令不能有效地得到匹配。这就造成了那些后来的合约由于交易量的不足而不得不接受被摘牌的命运。当然，不能简单地认为只要是先于其他交易所推出的第一份期货合约就一定能够取得成功。这里需要再次指出的是，只有当市场对某种期货合约存在潜在的需求，此时推出的第一份期货合约一般才能获得成功。